本文來自微信公眾號“硬AI”
巴克萊股票策略團隊指出如果數(shù)據(jù)中心資本支出在未來兩年下降20%，標(biāo)普500指數(shù)將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴(yán)重的是估值可能下跌10-13%。報告識別三大風(fēng)險：AI模型效率提升可能導(dǎo)致計算設(shè)施過度建設(shè)；電力短缺成為數(shù)據(jù)中心建設(shè)物理限制；資本支出增長超越現(xiàn)金流創(chuàng)造能力時的融資壓力。
(資料圖)
盡管AI投資主題基礎(chǔ)依然穩(wěn)固，但巴克萊指出數(shù)據(jù)中心資本支出放緩可能成為美股最大的系統(tǒng)性風(fēng)險。
據(jù)硬AI，9月25日巴克萊股票策略團隊發(fā)表研報，指出如果數(shù)據(jù)中心資本支出在未來兩年下降20%，標(biāo)普500指數(shù)將面臨3-4%的盈利下行壓力，更嚴(yán)重的是估值可能下跌10-13%。
報告指出了可能引爆這場危機的三大潛在“巨雷”：
- 技術(shù)與效率風(fēng)險：AI模型效率的飛速提升可能導(dǎo)致現(xiàn)有計算設(shè)施被“過度建設(shè)”，重演科網(wǎng)泡沫時期的“暗光纖”悲劇。
- 物理限制風(fēng)險：日益嚴(yán)重的電力短缺正成為數(shù)據(jù)中心建設(shè)無法逾越的“硬墻”，可能強制性地給資本支出降溫。
- 資金流動性風(fēng)險：當(dāng)資本支出增長開始超越現(xiàn)金流創(chuàng)造能力時，融資壓力和枯竭的VC資本可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
AI熱潮根基穩(wěn)固，但并非無懈可擊
首先，報告肯定了AI投資主題的堅實基礎(chǔ)。
即便是在一個預(yù)計每年增長30%的數(shù)十萬億美元資本支出預(yù)測下，市場對算力的需求仍然遠超供應(yīng)。
高級推理模型和AI代理的普及進一步推高了需求天花板。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普1500指數(shù)中，有十分之一的公司在財報中提及AI帶來的效率提升。
報告將當(dāng)前超級巨頭的資本支出/銷售額占比（約25%）與科網(wǎng)泡沫時期的電信公司（超過40%）進行了對比，認為目前情況相對審慎。
此外，如今科技巨頭的杠桿率，債務(wù)/EBITDA比率通常在0.25倍以內(nèi)，遠低于當(dāng)年債臺高筑的電信運營商，其強大的核心業(yè)務(wù)現(xiàn)金流為AI投資提供了堅實后盾。
然而，正是這種狂熱的投資步伐，讓分析師開始審視潛在的“黑天鵝”——如果數(shù)據(jù)中心資本支出這臺增長引擎突然熄火，將會發(fā)生什么？
第一個“巨雷”：模型效率提升與“暗光纖”時刻
報告構(gòu)想的第一個熊市情景是，AI自身的發(fā)展可能侵蝕其基礎(chǔ)設(shè)施需求。
隨著模型預(yù)訓(xùn)練觸及數(shù)據(jù)瓶頸，增量性能的提升變得愈發(fā)昂貴，AI實驗室可能會放緩對新基礎(chǔ)模型的投入。
與此同時，模型在推理階段的效率正變得越來越高、成本越來越低。這種“剪刀差”可能導(dǎo)致一個致命結(jié)果：已建成的海量算力設(shè)施面臨嚴(yán)重的使用率不足。
這正是科網(wǎng)泡沫時期“暗光纖”（dark fiber）時刻的重演——為滿足預(yù)期需求而鋪設(shè)的大量光纖網(wǎng)絡(luò)最終閑置，拖垮了建設(shè)它們的公司。
今年1月因開源模型DeepSeek-R1發(fā)布引發(fā)的市場拋售，已經(jīng)預(yù)演了市場對這種“效率扼殺需求”的深切憂慮。
第二個“巨雷”：電力短缺的硬約束
比技術(shù)風(fēng)險更具物理現(xiàn)實感的是電力危機。
數(shù)據(jù)中心是眾所周知的“電老虎”，其驚人的電力消耗正在給美國老化的電網(wǎng)帶來巨大壓力。
報告引用美國能源部的預(yù)測，到2028年，數(shù)據(jù)中心的用電量可能占到美國總用電量的12%，是2023年水平的近三倍。
電網(wǎng)的擴容速度根本無法跟上需求的增長。一些地區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了電力價格飆升的跡象，例如，為美國北弗吉尼亞“數(shù)據(jù)中心巷”供電的電網(wǎng)，其2026-27年度的電價飆升了22%。
為解決這一問題，數(shù)據(jù)中心開始轉(zhuǎn)向自建天然氣發(fā)電等離網(wǎng)電力，但這又導(dǎo)致燃氣輪機訂單激增，訂單已排到2028年。
巴克萊強調(diào)，我們不應(yīng)排除數(shù)據(jù)中心投資因“無電可用”而被動減速的可能性。
第三個“巨雷”：資金枯竭與融資壓力
第三個風(fēng)險來自資金層面。
盡管到目前為止，科技巨頭的經(jīng)營現(xiàn)金流增長仍能覆蓋資本支出，但兩者之間的差距正在縮小。
巴克萊認為，如果資本支出開始持續(xù)超越內(nèi)部現(xiàn)金生成能力，未來的投資承諾將越來越依賴外部融資，從而削弱AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財務(wù)穩(wěn)健性。
在私募市場，AI “獨角獸”公司鎖定了高達4.9萬億美元的價值，但由于退出渠道有限，風(fēng)險投資的后續(xù)資金正在枯竭。
一些巨頭如甲骨文和Meta今年進行的數(shù)十億美元私人信貸交易，也暗示了持續(xù)的外部資金需求。一旦資金鏈條繃緊，高昂的資本支出將難以為繼。
巴克萊進一步強調(diào)，投資者不應(yīng)低估AI資本支出放緩對美國整體經(jīng)濟的沖擊。
根據(jù)巴克萊經(jīng)濟學(xué)家的估算，在2025年上半年美國1.4%的GDP增長中，僅數(shù)據(jù)中心相關(guān)的投資（計算機、軟件和數(shù)據(jù)中心建設(shè)）就貢獻了約1個百分點。
這意味著，AI投資已成為驅(qū)動美國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵引擎。如果美國經(jīng)濟因其他原因（如勞動力市場惡化）陷入衰退，AI資本支出的同步放緩將扮演“加速器”的角色，使情況雪上加霜。
報告認為，這種宏觀與產(chǎn)業(yè)的負面共振，對股市的威脅比單一的行業(yè)調(diào)整要嚴(yán)重得多。
盈利沖擊有限，估值風(fēng)險巨大
分析師指出2023到2025年間，AI相關(guān)股票的巨大漲幅主要由估值擴張驅(qū)動，一旦增長故事出現(xiàn)裂痕，估值將率先回撤。
巴克萊進行了壓力測算，模擬了若未來兩年數(shù)據(jù)中心資本支出總共下降20%的情景：
對盈利（EPS）的影響相對溫和：
- 預(yù)計將對標(biāo)普500指數(shù)2026財年的EPS造成3-4%的拖累。這是因為除了半導(dǎo)體等少數(shù)行業(yè)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在多數(shù)公司的收入中占比仍然不大。
對估值（P/E）的影響極為嚴(yán)重：
- 這種情況將導(dǎo)致標(biāo)普500指數(shù)整體出現(xiàn)10-13%的估值壓縮。
- 對于直接受益于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的行業(yè)，其市盈率平均壓縮幅度可能高達15-20%。
巴克萊強調(diào)，投資者需要密切關(guān)注這三大風(fēng)險因素的發(fā)展，并考慮適當(dāng)?shù)膶_策略來管理潛在的下行風(fēng)險。
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