原標(biāo)題:仙樂健康:中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司對創(chuàng)業(yè)板管理部《關(guān)于對仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》評估相關(guān)問題回復(fù)的核查意見
中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司對創(chuàng)業(yè)板管理部
(資料圖)
《關(guān)于對仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》
評估相關(guān)問題回復(fù)的核查意見
創(chuàng)業(yè)板公司管理部：
根據(jù)貴部于 2022年 7月 11日下發(fā)的《關(guān)于仙樂健康科技股份有限公司的關(guān)注函》（創(chuàng)業(yè)板關(guān)注函〔2022〕第 300號）的要求，中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司已會同上市公司與各中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)本公司組織項目人員、審核人員，對上市公司的回復(fù)進(jìn)行了核查。相關(guān)情況如下：
1. 原問題3第（1）小問
根據(jù)公告，本次交易采用市場法對標(biāo)的公司 80%股權(quán)進(jìn)行估值，標(biāo)的公司評估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價值為 2,246 萬美元，100%資產(chǎn)基礎(chǔ)價值為 2.5 億美元，本次交易定價約合人民幣 12.11 億元，系公司在綜合考量標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)上，經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定，而你公司 2021 年末凈資產(chǎn)為 25.45 億元。
（1）請結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)，近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風(fēng)險；
請評估機(jī)構(gòu)對問題（1）發(fā)表核查意見。
回復(fù)：
一、結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力、以及收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)，近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等，說明標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，并充分提示評估增值較高的風(fēng)險
1、行業(yè)前景
根據(jù) Nutrition Business Journal 發(fā)布的《2021 年全球膳食補(bǔ)充劑行業(yè)報告》，2020年，全球膳食補(bǔ)充劑行業(yè)市場規(guī)模已達(dá)到 1,650 億美元，之后三年還將保持年均約 6%增速。美國是全球最大的營養(yǎng)補(bǔ)充劑市場，其營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)起步較早，已形成了相對成熟和穩(wěn)定的體系。根據(jù) Nutrition Business Journal數(shù)據(jù)，2020年美國營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)消費(fèi)規(guī)模為 558億美元，預(yù)計 2024 年將達(dá)到 698 億美元。
2、經(jīng)營情況
標(biāo)的公司是美國營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)領(lǐng)先的CDMO企業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊營養(yǎng)品等營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，在美國營養(yǎng)保健食品行業(yè)擁有良好知名度。標(biāo)的公司擅長復(fù)雜配方的產(chǎn)品制造，覆蓋軟膠囊、硬膠囊、片劑、粉劑、茶包、軟糖等多種劑型，且具備瓶、罐、袋、茶包、藥丸等包裝能力，其產(chǎn)品能夠覆蓋營養(yǎng)補(bǔ)充劑絕大多數(shù)的目標(biāo)市場，能為客戶提供全面的、綜合性的產(chǎn)品解決方案。標(biāo)的公司擁有一批健康和保健領(lǐng)域的全球零售商和品牌客戶。
3、技術(shù)實力
標(biāo)的公司擁有超過二十年的軟膠囊產(chǎn)品生產(chǎn)經(jīng)驗，能夠研發(fā)并規(guī)模化生產(chǎn)高度復(fù)雜的產(chǎn)品配方，能為客戶提供全面的、綜合性的產(chǎn)品解決方案。標(biāo)的公司的研發(fā)團(tuán)隊能夠為客戶提供廣泛的服務(wù)組合，包括原材料選擇和替代、復(fù)合型產(chǎn)品制劑、新產(chǎn)品測試和試產(chǎn)以及包裝設(shè)計等服務(wù)。標(biāo)的公司在植物膠軟膠囊領(lǐng)域處于領(lǐng)導(dǎo)地位，具備豐富的植物膠軟膠囊生產(chǎn)工藝技術(shù)、規(guī)?；a(chǎn)和銷售推廣經(jīng)驗。
（二） 收購后整合帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)對標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的的影響
收購后整合后標(biāo)的公司帶來的戰(zhàn)略價值及協(xié)同效應(yīng)詳見問題1第（2）問答復(fù)。
本次交易定價是經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定。
| 項目 | 2021年 12月 31日 | 2022年 3月 31日 |
| 總資產(chǎn) | 6,726.72 | 7,930.96 |
| 總負(fù)債 | 4,498.81 | 5,684.66 |
| 凈資產(chǎn) | 2,227.91 | 2,246.30 |
| 歸屬于母公司所有者權(quán)益 | 2,227.91 | 2,246.30 |
| 項目 | 2021年度 | 2022年度 1-3月 |
| 營業(yè)收入 | 12,066.94 | 3,095.97 |
| 毛利潤 | 1,491.08 | 846.45 |
| 凈利潤 | 1,469.78 | 28.70 |
| 歸屬于母公司凈利潤 | 1,469.78 | 28.70 |
（四） 評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因 1、評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程
本次交易方案，交割的標(biāo)的資產(chǎn)為分拆VIT Health LLC至標(biāo)的公司體外的股權(quán)。標(biāo)的公司與VIT Health LLC之間的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模較小、對毛利潤影響較小，且VIT Health LLC設(shè)立時間較短，作為品牌零售商處于前期市場開拓階段，銷售及管理費(fèi)用較高，公司處于虧損狀態(tài)。標(biāo)的公司母公司的運(yùn)營、管理、人員及技術(shù)不存在依賴VIT Health LLC的情況。本次估值采用母公司報表口徑的凈利潤對標(biāo)的公司的股權(quán)價值進(jìn)行估算，長期股權(quán)投資VIT Health LLC的估值按0測算。
| 因變量 | 市值 | ||
| 自變量 | 歸母權(quán)益 | 收入 | 凈利潤 |
| 相關(guān)性 Multiple R | 0.97 | 0.79 | 0.99 |
| 擬合優(yōu)度 R Square | 0.93 | 0.63 | 0.97 |
| 樣本擬合優(yōu)度 Adjusted R Square | 0.93 | 0.58 | 0.97 |
| 標(biāo)準(zhǔn)誤差 | 3,868 | 9,167 | 2,584 |
| 觀測值 | 10 | 10 | 10 |
（2）財務(wù)指標(biāo)調(diào)整
為量化標(biāo)的公司與可比上市公司之間的差異，本次估值選取反映企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、成長能力的多項財務(wù)指標(biāo)與選擇的價值比率市盈率（PE）進(jìn)行相關(guān)性分析。經(jīng)過分析資本擴(kuò)張率、息稅前利潤占收入比率、近三年毛利復(fù)合增長率的相關(guān)性較高。因此采用這三個財務(wù)指標(biāo)對標(biāo)的公司與可比公司間的差異進(jìn)行修正。
標(biāo)的公司與各可比公司三項財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)見下表：
| 序號 | 企業(yè)簡稱 | 資本擴(kuò)張率 | EBIT/收入 | 毛利增長率 |
| 1 | 可比公司 A | -11.00 | 12.87 | 5.11 |
| 2 | 可比公司 B | 2.69 | 7.81 | 10.68 |
| 3 | 可比公司 C | -10.54 | 14.34 | 5.31 |
| 4 | 可比公司 D | 17.75 | 17.80 | 13.51 |
| 5 | 可比公司 E | 2.20 | 8.49 | 11.36 |
| 6 | 可比公司 F | -2.49 | 11.48 | 5.18 |
| 7 | 可比公司 G | 51.77 | 24.17 | 19.10 |
| 8 | 可比公司 H | 15.31 | 27.85 | 8.50 |
| 9 | 可比公司 I | 23.04 | 23.26 | 16.09 |
| 10 | 可比公司 J | 16.59 | 11.87 | 22.05 |
| 平均值 | 10.53 | 15.99 | 11.69 | |
| 標(biāo)的公司 | 85.54 | 12.49 | 25.85 |
財務(wù)指標(biāo)打分以標(biāo)的公司和各可比公司財務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)，全部指標(biāo)根據(jù)最大值，3/4位數(shù)，中位數(shù)，1/4位數(shù)以及最小值兩兩平均進(jìn)行檔次劃分并進(jìn)行打分，檔次劃分表如下：
表4.財務(wù)指標(biāo)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)
| 序號 | 指標(biāo)名稱 | 權(quán)重分配 | 標(biāo)準(zhǔn)值 | ||||
| 滿分 | 優(yōu)秀值 | 良好值 | 平均值 | 較低值 | 較差值 | ||
| 1 | 資本擴(kuò)張率 | 100.00 | 34.62 | 13.23 | 9.00 | 3.84 | -6.16 |
| 2 | EBIT/收入 | 100.00 | 24.87 | 17.75 | 13.61 | 12.59 | 9.69 |
| 3 | 毛利增長率 | 100.00 | 18.75 | 13.23 | 11.02 | 8.56 | 5.61 |
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)值表列示的優(yōu)秀、良好、平均、較低、較差五個檔次，每個檔次間分差為 10分，對將標(biāo)的公司及可比公司打分，得出財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)。評分結(jié)果見下表：
表5.標(biāo)的公司與可比公司財務(wù)指標(biāo)打分
| 序號 | 企業(yè)簡稱 | 資本擴(kuò)張率 得分 | EBIT/收入 得分 | 毛利增長率 得分 | 總得分 |
| 1 | 可比公司 A | 50.00 | 72.72 | 50.00 | 172.72 |
| 2 | 可比公司 B | 68.85 | 50.00 | 78.61 | 197.46 |
| 3 | 可比公司 C | 50.00 | 81.78 | 50.00 | 181.78 |
| 4 | 可比公司 D | 92.11 | 90.07 | 90.51 | 272.69 |
| 5 | 可比公司 E | 68.36 | 50.00 | 81.55 | 199.90 |
| 6 | 可比公司 F | 63.67 | 66.16 | 50.00 | 179.83 |
| 7 | 可比公司 G | 100.00 | 99.02 | 100.00 | 299.02 |
| 8 | 可比公司 H | 90.97 | 100.00 | 69.78 | 260.75 |
| 9 | 可比公司 I | 94.59 | 97.74 | 95.18 | 287.51 |
| 10 | 可比公司 J | 91.57 | 67.51 | 100.00 | 259.08 |
| 平均值 | 77.01 | 77.50 | 76.56 | 231.07 | |
| 標(biāo)的公司 | 100.00 | 69.66 | 100.00 | 269.66 |
表6.可比公司財務(wù)指標(biāo)調(diào)整情況
| 序號 | 企業(yè)簡稱 | 財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù) |
| 1 | 可比公司 A | 1.56 |
| 2 | 可比公司 B | 1.37 |
| 3 | 可比公司 C | 1.48 |
| 4 | 可比公司 D | 0.99 |
| 5 | 可比公司 E | 1.35 |
| 6 | 可比公司 F | 1.50 |
| 7 | 可比公司 G | 0.90 |
| 8 | 可比公司 H | 1.03 |
| 9 | 可比公司 I | 0.94 |
| 10 | 可比公司 J | 1.04 |
計算公式如下：
比準(zhǔn)價值比率=比準(zhǔn)前價值比率×財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù)
由此可得各比準(zhǔn)價值比率，如下表：
表7.可比公司價值比率統(tǒng)計
| 上市公司 | 初始 P/E | 財務(wù)指標(biāo)調(diào)整系數(shù) | |
| 可比公司 A | 9.35 | 1.56 | 14.59 |
| 可比公司 B | 13.62 | 1.37 | 18.60 |
| 可比公司 C | 16.91 | 1.48 | 25.08 |
| 可比公司 D | 30.72 | 0.99 | 30.37 |
| 可比公司 E | 44.82 | 1.35 | 60.46 |
| 可比公司 F | 12.41 | 1.50 | 18.61 |
| 可比公司 G | 25.95 | 0.90 | 23.40 |
| 可比公司 H | 24.70 | 1.03 | 25.55 |
| 可比公司 I | 26.23 | 0.94 | 24.60 |
| 可比公司 J | 32.41 | 1.04 | 33.73 |
| 平均值 | 23.71 | 27.50 |
本次市場法估值選取的可比公司均為上市公司，而標(biāo)的公司并未上市，缺乏市場流通性，因此在上述測算的基礎(chǔ)上需要扣除流動性折扣。估值人員參考Business Valuation Resources的數(shù)據(jù)《 Measuring the Discount for Lack of Marketability for Non-controlling，Nonmarketable Ownership Interests》中的Valuation Advisors Pre-IPO Study研究，對公司IPO前三個月內(nèi)發(fā)生的股權(quán)交易的價格與IPO后上市后的交易價格的差異進(jìn)行測算來定量估算流動性折扣。本次估值人員選取近三年內(nèi)全球市場全行業(yè)上市的公司流動性折扣均值27.30%作為參考。
（4）控制權(quán)折價
考慮到上市公司擬收購標(biāo)的公司80%的股東權(quán)益并擁有該公司的控制權(quán)，因此在上述測算的基礎(chǔ)上需要考慮控制權(quán)溢價。根據(jù)Business Valuation Resources發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年至2021年期間相關(guān)行業(yè)的交易統(tǒng)計，控制權(quán)溢價比例均值為20.05%。根據(jù)該數(shù)據(jù)，并結(jié)合標(biāo)的公司的特點(diǎn)，本次估值控制權(quán)溢價選取20.05%。
（5）所得稅率調(diào)整
標(biāo)的公司作為美國稅法下定義的S corporation，目前執(zhí)行的所得稅稅率為1.5%?？紤]到標(biāo)的公司被收購后標(biāo)的公司形式變更，變更后法定所得稅稅率為27.98%。此外，根據(jù)美國稅法，收購形成的商譽(yù)可以攤銷并在稅前抵扣，標(biāo)的公司產(chǎn)生的利潤可以與上層實施收購的公司利潤合并納稅，實際稅率將低于法定稅
率27.98%。由于目前無法確定商譽(yù)規(guī)模，經(jīng)分析企業(yè)未來較長時間實際所得稅率將在1.5%到27.98%的范圍內(nèi)。
（6）凈利潤
根據(jù)MGO出具的審計報告，標(biāo)的公司母公司口徑單體報表的凈利潤為
1,469.78萬美元。所得稅稅率按照1.5%及27.98%，采用報表利潤測算，標(biāo)的公司凈利潤分別為1,469.78萬美元及1,073.87萬美元。
本次估值采用根據(jù)MGO基于美國會計準(zhǔn)則的母公司單體報表凈利潤
1,469.78萬美元及所得稅稅率按照27.98%調(diào)整后的母公司單體凈利潤1,073.87萬美元對標(biāo)的公司股權(quán)價值的區(qū)間進(jìn)行估算。
（7）估值結(jié)果
①采用MGO報表凈利潤的情形
標(biāo)的公司股東部分權(quán)益價值=比準(zhǔn)PE×標(biāo)的公司凈利潤×交易的股權(quán)比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權(quán)溢價率）
=27.50×1,469.78×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)
= 28,200.00萬美元（百萬元取整）
②采用所得稅稅率調(diào)整后凈利潤的情形
標(biāo)的公司股東部分權(quán)益價值=比準(zhǔn)PE×標(biāo)的公司凈利潤×交易的股權(quán)比例×（1-流動性折扣率）×（1+控制權(quán)溢價率）
=27.50×1,073.87×80%×(1-27.30%)×(1+20.05%)
= 20,600.00萬美元（百萬元取整）
2、采用市場法估值的原因
標(biāo)的公司屬于營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊產(chǎn)品及草本植物產(chǎn)品的營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，其產(chǎn)品劑型覆蓋軟膠囊、片劑、粉劑、液體等。市場上存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模等經(jīng)營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進(jìn)行估值。
由于現(xiàn)階段標(biāo)的公司股東及管理層對外開放的盡調(diào)資料庫材料有限，且無法開展現(xiàn)場資產(chǎn)清查盤點(diǎn)工作，中介機(jī)構(gòu)僅能采取基于財務(wù)報表分析等程序進(jìn)行估值工作，故無法選擇資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法進(jìn)行估值。
（五） 評估增值較高的風(fēng)險
截至2021年12月31日，標(biāo)的公司母公司單體口徑賬面凈資產(chǎn)為2,227.91萬元。
根據(jù)中聯(lián)評估出具的估值報告，以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，采用市場法進(jìn)行估值，標(biāo)的公司的80%股東權(quán)益的估值范圍為 20,600.00 萬美元至 28,200.00 萬美元，按照100%股權(quán)價值折算，凈資產(chǎn)估值增值23,546.51萬美元至33,048.76萬美元。以標(biāo)的公司2021年母公司口徑凈利潤1,469.78萬美元計算，上述估值的市盈率倍數(shù)為17.54至24.00，處于同行業(yè)上市公司的市盈率區(qū)間內(nèi)。本次交易定價系上市公司經(jīng)過多輪競標(biāo)及報價流程最終確定，本次交易擬購買的標(biāo)的資產(chǎn)為標(biāo)的公司 80%的股權(quán)，所需支付的交易對價約為 18,012 萬美元。
本次估值以持續(xù)經(jīng)營和公開市場為前提，結(jié)合標(biāo)的公司的實際情況，綜合考慮各種影響因素進(jìn)行估值。考慮估值方法的適用前提，本次選用市場法估值。雖然中介機(jī)構(gòu)在估值過程中嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定，履行了勤勉盡責(zé)的職責(zé)，但本次交易仍存在因未來實際情況與估值假設(shè)不一致，特別是宏觀經(jīng)濟(jì)波動、國家法規(guī)及行業(yè)政策變化等情況，導(dǎo)致出現(xiàn)擬購買資產(chǎn)的實際估值與本次估值及交易作價出現(xiàn)偏離的情形，進(jìn)而可能對上市公司及其股東利益造成影響，特提請投資者關(guān)注本次交易標(biāo)的估值增值的風(fēng)險。
綜上所述，標(biāo)的公司屬于營養(yǎng)補(bǔ)充劑行業(yè)，主要從事于維生素、礦物質(zhì)、特殊產(chǎn)品及植物膠產(chǎn)品的營養(yǎng)補(bǔ)充劑的生產(chǎn)及銷售，由于市場上存在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營模式、企業(yè)規(guī)模等經(jīng)營要素相類似的上市公司，因此本次估值選擇市場法進(jìn)行估值。市場法采用市盈率指標(biāo)，未考慮協(xié)同效應(yīng)所帶來的投資價值增值。以2021年12月31日為估值基準(zhǔn)日，標(biāo)的公司的80%股東權(quán)益的估值范圍為20,600.00萬美元至28,200.00萬美元，市盈率倍數(shù)為17.54倍至24.00倍。
按照100%股權(quán)價值折算，標(biāo)的公司凈資產(chǎn)估值增值23,546.51萬美元至
其核心競爭實力在于充沛的產(chǎn)能、先進(jìn)的生產(chǎn)線、優(yōu)質(zhì)的客戶網(wǎng)絡(luò)資源以及在植物膠軟膠囊領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，賬面凈資產(chǎn)未能充分反應(yīng)上述優(yōu)勢所帶來的價值；第二，本次交易定價系上市公司經(jīng)過市場化的多輪競標(biāo)及報價流程最終確定；第三，本次估值采用市場法，而標(biāo)的公司估值的市盈率倍數(shù)處于同行業(yè)上市公司的市盈率區(qū)間內(nèi)。因此，標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高具有合理性。
二、評估機(jī)構(gòu)核查意見
經(jīng)核查，評估師認(rèn)為：上市公司結(jié)合標(biāo)的公司的行業(yè)前景、經(jīng)營情況、技術(shù)實力分析了標(biāo)的公司股東權(quán)益價值增值較高的原因及合理性，披露了近一年一期主要財務(wù)數(shù)據(jù)，評估參數(shù)及其選取方式、具體評估過程、采用市場法估值的原因等并提示了評估增值較高的風(fēng)險。相關(guān)分析及披露具有合理性。
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中聯(lián)資產(chǎn)評估集團(tuán)有限公司
2022年 7 月 18 日
關(guān)鍵詞： 上市公司 財務(wù)指標(biāo) 資產(chǎn)評估
