摘要：美銀衍生品團隊認(rèn)為，美聯(lián)儲可能會在股市上漲時加快加息步伐，從而限制股市的上漲空間。

過去兩周里，標(biāo)普500指數(shù)迎來史上最猛反彈之一。據(jù)美銀衍生品團隊統(tǒng)計，標(biāo)普500近10個交易日的反彈幅度高于98%的熊市反彈與99.5%的非熊市反彈幅度。

另一邊，宏觀指標(biāo)顯示市場環(huán)境仍“壓力山大”：?12月掉期合約顯示，有效聯(lián)邦基金利率將上調(diào)至2.10％(對應(yīng)8次加息，此前為6次)；?美國10年通脹盈虧平衡點已從2.58%上升至2.96%；?重要的2s/10s國債收益率曲線剛剛倒掛。

對此，美銀衍生品團隊表示，在更多加息預(yù)期、更高通脹以及收益率曲線倒掛的背景下，這種歷史性的熊市反彈是“基本面無法解釋的”。因此，該團隊警告稱，股市的走強會加快美聯(lián)儲的加息步伐，即所謂“美聯(lián)儲看漲期權(quán)”的到來。

(注：所謂的“美聯(lián)儲看跌期權(quán)”即相信美聯(lián)儲在股市大跌時會暫?；蛲七t收緊政策以挽救股市，而“美聯(lián)儲看漲期權(quán)”與之相反。)

美聯(lián)儲“看跌期權(quán)”已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)椤笨礉q期權(quán)“

一些人將近期的反彈歸咎于此前投資者的“輕倉”與通脹的積極影響。

對于前者，美國銀行的策略師指出，即便輕倉位投資者的加倉助推了此次的反彈，但在這個充滿挑戰(zhàn)的宏觀環(huán)境下這一點很難維持，因為他們觀測到：在美銀牛熊指標(biāo)進入“買”區(qū)間的同時，空頭市場缺乏波動率凸性(即賣出資產(chǎn)較買入看跌期權(quán)是更好地策略)。

對于后者，以史為鑒，美銀指出1970年代的經(jīng)驗表明并非如此，因為標(biāo)準(zhǔn)普爾在這十年中的年回報率僅為1.6%。

研報中，美銀衍生品團隊還觀測到另一些風(fēng)險指標(biāo)。如下圖所示，盡管近期股票市場表現(xiàn)亮眼，但固定收益市場的壓力要大得多，過去10天標(biāo)普漲幅與美國國債拋售之間的價差是全球金融危機以來的第五大。

更值得警惕的是，近10天來，衡量市場恐慌情緒的芝加哥期權(quán)交易所波動指數(shù)(VIX)下降，而衡量美國國債波動的美銀美林MOVE指數(shù)高走，二者價差的降幅是2009年以來最大的，也是有史以來最大的降幅之一。

在2009年此指標(biāo)沖高后，標(biāo)普500指數(shù)在隨后6周內(nèi)下跌了7%。

這一背景下，美銀衍生品團隊認(rèn)為，美聯(lián)儲可能會在股市上漲時加快加息步伐，從而限制股市的上漲空間。舉例來說，自3月FOMC以來，隨著各金融指標(biāo)的放松，美聯(lián)儲再度放出加息“50bp”的聲音。該團隊警告稱：

“投資者現(xiàn)在應(yīng)該停止指望美聯(lián)儲看跌期權(quán)，我們認(rèn)為美聯(lián)儲看跌期權(quán)已被‘美聯(lián)儲看漲期權(quán)‘取代?！?/p>

對于通脹，美銀衍生品團隊認(rèn)為其上行風(fēng)險較小。理由是美聯(lián)儲”看漲期權(quán)“的到來暗示著，股市的上漲不能以損害經(jīng)濟增長為代價，這降低了美聯(lián)儲將利率恢復(fù)至“中性水平”的必要性。因此，通脹的上行風(fēng)險將會降低。

值得一提的是，這與主流觀點明顯不同，目前，大量經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為通脹風(fēng)險可能會陷入“惡性循環(huán)”。例如，此前貝萊德掌門人拉里芬克在致投資者的信中警告稱，隨著全球化時代終結(jié)，供應(yīng)鏈重塑將推高全球通脹。

關(guān)鍵詞： 看跌期權(quán) 看漲期權(quán) 收益率曲線