2022年3月8日央行宣布，按照中央經(jīng)濟工作會議精神和政府工作報告的部署，為增強可用財力，今年人民銀行依法向中央財政上繳結存利潤，總額超過1萬億元，主要用于留抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生。這并不僅僅是一種財政行為，而是一次財政和貨幣“協(xié)同式”寬松，不僅有力地支持了財政擴張的節(jié)奏，提高廣義貨幣的投放的同時，也增加了基礎貨幣的投放，而且改善了私人部門的資產(chǎn)負債表，其效果勝過降準。

此前，市場擔憂特定國有金融機構和專營機構利潤上繳利潤可能只是分配存量而不是擴充增量，財政乘數(shù)很低，對增長效果不大，而央行上繳利潤1萬億元，打消了這個擔憂。2022年財政預算提出，特定國有金融機構和專營機構利潤上繳1.65萬億元以支持財政支出，市場一度擔心這部分利潤來自國有企業(yè)和銀行，在一定程度上削弱國有企業(yè)的投資意愿以及銀行資本金水平。這次單單央行就上繳利潤超過1萬億元，那么其他企業(yè)的負擔減少。央行也特別指出，這部分資金抵退稅和增加對地方轉移支付，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生，將直接改善私人部門現(xiàn)金流、提振增長。

與分配存量不同，央行上繳利潤是擴充增量，是一次比較大的基礎貨幣投放。要理解利潤上繳對貨幣端的影響，我們最直接的方法是捋順央行上繳利潤過程中基礎貨幣與資產(chǎn)負債表科目的變化：上繳利潤、財政支出之后，基礎貨幣增加。央行上繳利潤1000萬元的話，相當于負債項目中的其他負債減少1000萬元，財政存款增加1000萬元，財政再將這部分存款用于對于實體經(jīng)濟的支持，財政存款減少，轉化為企業(yè)或個人的銀行存款(進一步轉化為銀行存在央行的存款)、或者是他們持有的現(xiàn)金，帶來基礎貨幣的上升。因此，總的來看，這次上繳1萬億元利潤(財政支出之后)帶來的基礎貨幣投放規(guī)模相當于降準50bp帶來的基礎貨幣增加。從這個角度看，近期全面降準的必要性下降。

當然，1萬億元利潤上繳和財政的支出還存在一定的時間差，流動性條件進一步寬松需要等到財政存款的實際投放。部分投資者可能會考慮央行是否會以美元形式上繳利潤，在操作上我們認為這樣進行的可能性并不大，大概率會先在央行兌換為人民幣再進行投放，對應外匯占款上升， 一樣會改善流動性。但考慮到央行仍然堅持短端流動性圍繞政策利率波動的目標，雖然利潤上繳導致流動性投放增加，大概率將壓低市場利率。但是央行仍然會綜合考慮各方面因素，綜合采取各類手段保持短端利率圍繞政策利率附近波動。

關鍵的是，在對經(jīng)濟的提振效果上，上繳利潤再投放的效果遠好于等量的降準，因為其直接改善私人部門資產(chǎn)負債表且直接帶來廣義貨幣投放。財政投放央行上繳的利潤，直接進入企業(yè)和居民手中，變成私人部門的存款，直接提振廣義貨幣投放，改善私人部門的資產(chǎn)負債表，有力提振增長。然而，降準是釋放一部分鎖死的基礎貨幣給商業(yè)銀行，不一定直接帶來信貸，沒有信貸則就沒有新的存款，因此不一定創(chuàng)造廣義貨幣；即使產(chǎn)生了新的信貸，也增加了企業(yè)和家庭的債務，私人部門的資產(chǎn)負債表并未得到直接改善。

我們重申，今年財政擴張的力度10年罕見，是今年穩(wěn)增長的重要發(fā)力點?？偟膩砜?，我們保守估計去年已發(fā)未用專項債約1.0萬億元(該資金并未列入當年政府性基金支出)，將有助推升廣義財政支出增速達15.6%，廣義財政收支差額對名義GDP的比例創(chuàng)歷史新高，接近9%，較2021年上升3.5個百分點左右，也小幅高于2020年。若假定財政乘數(shù)為0.5，則擴大的財政收支差額有望拉動名義經(jīng)濟增速提高1.8個百分點。

關鍵詞： 上繳利潤 資產(chǎn)負債表 國有金融機構