1月下旬，市場認為央行會在春節(jié)前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續(xù)幾日公開市場操作凈回籠資金。朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復(fù)，市場利率也可能會隨之波動。
近期流動性緣何收緊
1月下旬，市場認為央行會在春節(jié)前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續(xù)幾日公開市場操作凈回籠資金。
雖然易綱行長表示不會過早退出支持政策，但央行連日收緊市場流動性、再加上有貨幣政策委員會專家表態(tài)關(guān)注資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，許多投資者對各種信號背后央行真實的政策意圖感到困惑，市場利率在1月底大幅攀升。最近流動性收緊是否是央行有意為之，是否代表貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?未來幾個月，央行會采取怎樣的政策、傳達怎樣的信號?
貨幣政策展望
上述問題的答案不是那么簡單。如此前報告所述(參見《2021-22年中國宏觀經(jīng)濟展望》、《2021年宏觀展望和變數(shù)》)，我們預(yù)計今年國內(nèi)寬松政策會逐步退出，貨幣和信貸政策收緊，并推動宏觀杠桿率小幅下降。不過，春節(jié)前流動性需求較大、央行對1月底財政支出加大投放的考慮，以及可能超預(yù)期的人民幣資本外流等，多重因素可能共同導(dǎo)致了近期流動性偏緊、利率攀升。
朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復(fù)，市場利率也可能會隨之波動。與疫情相關(guān)的不確定性，跨境資本流動和人民幣結(jié)售匯變化都可能令流動性的管理更為復(fù)雜。2月初央行增加了流動性投放，市場利率開始回落。我們認為如果短期內(nèi)利率再次大幅走高，央行可能還會繼續(xù)增加流動性投放。
1月下旬，市場認為央行會在春節(jié)前確保流動性充裕，但臨近月底流動性需求高峰，央行卻連續(xù)幾日公開市場操作凈回籠資金。
雖然易綱行長表示不會過早退出支持政策，但央行連日收緊市場流動性、再加上有貨幣政策委員會專家表態(tài)關(guān)注資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，許多投資者對各種信號背后央行真實的政策意圖感到困惑，市場利率在1月底大幅攀升。最近流動性收緊是否是央行有意為之，是否代表貨幣政策開始轉(zhuǎn)向?未來幾個月，央行會采取怎樣的政策、傳達怎樣的信號?
上述問題的答案不是那么簡單。如此前報告所述(參見《2021-22年中國宏觀經(jīng)濟展望》、《2021年宏觀展望和變數(shù)》)，我們預(yù)計今年國內(nèi)寬松政策會逐步退出，貨幣和信貸政策收緊，并推動宏觀杠桿率小幅下降。
不過，春節(jié)前流動性需求較大、央行對1月底財政支出加大投放的綜合考慮，以及可能超預(yù)期的人民幣資本外流等，多重因素可能共同導(dǎo)致了近期流動性偏緊、利率攀升。朝前看，我們認為貨幣和信貸增速放緩的大方向明確，但政策操作或許有反復(fù)，市場利率也可能會隨之波動。
近期流動性緣何收緊?
近期市場擔(dān)心貨幣政策過快轉(zhuǎn)向，1月底市場利率大幅上行。去年下半年以來，央行貨幣寬松力度已開始減弱(參見《中國貨幣政策：寬松還是收緊?》)，并容許了市場利率上行。不過，在11月信用債券違約事件爆發(fā)、市場利率進一步攀升之后，央行增加了流動性投放來穩(wěn)定市場預(yù)期、引導(dǎo)市場利率回落。
再加上近期多地出現(xiàn)局部聚集性疫情，市場普遍預(yù)計央行會在春節(jié)前保持流動性充裕。然而，1月底央行沒有像往年節(jié)前一樣凈投放流動性、反而凈回籠(1月逆回購到期凈回籠1760億元，MLF/TMLF到期凈回籠405億元，圖表1)，這令市場大感意外，并進而擔(dān)憂未來流動性還會進一步收緊，1月底市場利率大幅攀升(圖表2-3，參見《流動性觀察》)、波動加劇(圖表4)。
多重因素可能共同導(dǎo)致了近期流動性偏緊。央行在1月底公開市場凈回籠資金時表示臨近月末財政支出大幅增加，應(yīng)可以支撐市場對流動性的需求。
不過，市場無法觀測到實時的財政支出或其他有關(guān)流動性供給(如外匯結(jié)匯)的情況，央行也未進行充分的前瞻指引和市場溝通，因此市場似乎并不認可這些因素的解釋，特別是1月底利率明顯上行后央行依然繼續(xù)凈回籠資金。此外，雖然去年貿(mào)易順差擴大、境外證券投資流入增多的情況下央行外匯資產(chǎn)規(guī)模并沒有上升(圖表5)，但央行可能判斷1月份貿(mào)易順差可觀、外匯結(jié)匯率繼續(xù)反彈，可以補充市場流動性。
但另一方面，1月份南向資金流出2600億元、相當(dāng)于2020年總流出的40%以上(5970億元)，而北向資金僅流入約400億元，這可能也是近期市場流動性偏緊的原因之一。去年信用債券違約事件后央行增加了流動性投放，2020年底和2021年初時市場利率已經(jīng)遠低于央行的逆回購操作利率，因此最近央行可能有意引導(dǎo)市場利率上行。
貨幣政策展望
我們預(yù)計央行在春節(jié)前會增加流動性投放。央行1月29日開始向銀行間市場注入流動性，不過當(dāng)天隔夜利率(R001)仍飆升至6.6%。2月1日-2日央行繼續(xù)流動性投放，穩(wěn)定了市場預(yù)期，市場利率下行，不過隨后3天累計小幅回收800億流動性。DR007從1月底高位的3.17%回落至本周的2.1-2.3%。此外，月末的流動性需求季節(jié)性走高可能也已見頂。朝前看，鑒于疫情給經(jīng)濟帶來的相關(guān)不確定性猶存，且春節(jié)前流動性需求依然較大，我們預(yù)計央行會在春節(jié)前通過逆回購和MLF等工具繼續(xù)投放流動性。
不過，央行此舉是為了滿足較大的臨時流動性需求，并避免利率出現(xiàn)不合理飆升，而并非要開啟新一輪貨幣寬松，或者引導(dǎo)短期利率明顯低于2.2%的政策利率。事實上，央行最近收緊流動性可能也部分是為了糾正1月初較低的7天市場回購利率。雖然市場部分人士對一些臨時流動性安排仍有期待，比如臨時準備金動用安排(CRA)或定向降準，但我們認為這可能釋放過于寬松的信號、有悖于整體政策基調(diào)，因此央行這樣做的概率很低。
…但信貸增速料將進一步放緩。盡管春節(jié)前后央行可能會繼續(xù)投放流動性，但我們認為未來幾個月信貸增速可能會明顯放緩。這是因為1)如我們此前所述(參見《解讀中國貨幣政策迷局》、《中國貨幣政策：寬松還是收緊?》)，央行仍主要通過數(shù)量型工具和宏觀審慎管理來調(diào)節(jié)貨幣信貸供給，而非價格型工具;2)隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，宏觀政策的重心會逐步轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和控杠桿。
最近監(jiān)管部門重申或出臺了多項金融監(jiān)管措施，這些因素可能導(dǎo)致今年銀行貸款增速放緩，影子信貸規(guī)模繼續(xù)收縮。對于一季度而言，政府債券發(fā)行量減少可能會是整體信貸增速放緩的主要原因。此外，去年1月和3月基數(shù)較高，也會拖累信貸同比增速。我們預(yù)計3月份整體信貸增速可能放緩至12-12.5%，2021年底放緩至10.8%。
預(yù)計3月以后貨幣政策將逐步正常化。3月以后，國內(nèi)疫情應(yīng)會得到較好的控制，國內(nèi)增長動能有望明顯反彈，同時全球疫情形勢也應(yīng)會變得更為明朗，因此屆時政策正?；穆窂娇赡軙鼮榍逦?。到二季度，一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)應(yīng)會顯示經(jīng)濟大幅反彈，CPI通脹也應(yīng)會隨著基數(shù)作用的消退逐步回升，而全球新增確診病例數(shù)也有望逐步回落，市場對貨幣信貸政策收緊的預(yù)期、疊加央行的流動性投放或偏緊，這可能推高市場利率和債券收益率。
我們預(yù)計10年期國債收益率可能接近3.5%、市場回購利率可能平均在2.4%左右，但下半年二者可能會分別回落至3.2%和2.2%。我們預(yù)計政府會加強對房地產(chǎn)和金融行業(yè)的監(jiān)管，央行可能會在下半年上調(diào)逆回購操作利率和MLF利率5個基點。考慮到企業(yè)和居民收入應(yīng)會大幅改善，我們認為今年政策正?；瘜?jīng)濟增長的影響應(yīng)較為有限，但可能會使債券違約增加、信用利差擴大和市場波動加大(參見《2021年宏觀展望和變數(shù)》)。
外匯凈流入令人民幣流動性管理復(fù)雜化。盡管2020年經(jīng)常賬戶順差明顯擴大、境外證券投資凈流入也相當(dāng)可觀，但中國的外匯儲備變化不大，因此未帶來額外的人民幣流動性。我們認為在去年上半年市場結(jié)匯意愿較低、資本外流增加，以及人民幣資金流入(而非外幣)占比提升是外匯儲備增長有限的主要原因。去年四季度，出口商結(jié)匯率明顯上升，此外可能部分由于資本流出管制有所放松，資本外流也進一步增加。
對今年而言，我們預(yù)計國內(nèi)市場的進一步開放和經(jīng)濟的強勁反彈會吸引更多的資本流入。但另一方面，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟增速差距和利差收窄，今年晚些時候資本流入的規(guī)模可能收窄、或轉(zhuǎn)為凈流出。雖然我們預(yù)計中國的貿(mào)易順差會收窄，但人民幣升值預(yù)期可能會進一步提高結(jié)匯率。最后，政府可能會進一步放松資本管制。這些因素都將影響和外匯相關(guān)的人民幣流動性，令央行的流動性管理復(fù)雜化。
關(guān)鍵詞： 公開市場操作
